鸿路钢构:建筑行业装配化大潮的领头羊,超级成长股,股价刚启动

作者:金毛小可爱

聊一聊鸿路钢构

鸿路钢构这个公司我是三月看到的,看到的第一眼就发现其中蕴含巨大的机会,虽然当时已经涨了一大波,但是在快速深入的研究之后,叠加当时估值依旧非常合理,大概只有11倍pe,果断参与。

因为当时还在公司工作,涉及到利益问题,就没写文章讲,现在离职就无所谓了,把逻辑给大家分享一下。虽然估值提到了20x,也只是完成了应有的估值回归,后面还会有很长时间的业绩持续增长。本文仅限于公司投资逻辑的讨论,有对有错。不做个股推荐。买卖是大家自己的事情。

鸿路钢构是做钢结构,主要应用于装配式建筑,目前主要是厂房,超高层建筑,桥梁,展览馆等大型建筑。优势在于施工快,可以建造大跨度空间建筑,缺点是成本高。因此限制了其在住宅领域的应用。拉长看,随着人工成本提升(钢结构装配式人工成本占比低,主要是材料贵),政策对装配式建筑要求的不断加码,钢结构在住宅的渗透可能也会逐渐开始,目前在政府主导的保障房有应用案例。典型的比如今年疫情期间的火神山医院就是装配式建筑的应用。

装配式的政策要求是20年15%的新建建筑面积占比,25年达到30%占比。单一建筑的装配化率大概在50%左右,拉长看提高到70%乃至90%对标海外也是迟早的事情。在这样一个政策指引下,钢结构作为装配式建筑的方案之一也会迎来中期持续的增长动能。

从目前来看,钢结构大概在8000万吨的需求,参考海外的一些比例,大概还有一倍左右的空间,打满可能对应15000万吨的市场,单吨价格在5~6千,目前市场在4000亿规模。而鸿路钢构作为其中最大的企业,今年预计也只有240万吨,大概3%左右市占率,下面的企业大概100万吨产能就算多的,大部分只有几十万吨乃至几万吨的产能。是典型的大行业,小公司,行业分散这么一个格局。

仅仅看上市另外几家,杭萧钢构,东南网架,富煌钢构的产能也不足以与鸿路抗衡。即,鸿路已经成功做到了大行业,小公司中的领头羊地位。另外几家更多是施工,制造一体化,更多分享行业增长逻辑,很难讲集中度提升,鸿路则是专注在制造领域。

单纯从商业逻辑上,很难理解为什么鸿路能做大而别人不能,但是通过对公司的仔细研究还是能发现。

钢结构一般1000~1300单吨的加工费,也是钢构厂能真正支配的收入。里面包含了设备折旧,财务成本,人工开支,辅料,最后剩下的大概100~200多的单吨利润。

首先是采购成本,体量越大,采购越便宜,单吨的采购成本可能就低50块钱,那这是典型的规模效应之一,大厂对小厂的碾压优势。

其次是规模越大,同时可以加工的钢结构产能就越大,单一订单可以快速完成,一个大单,比如特斯拉要求迅速建厂,时间工期要求紧,大厂通过多产线并发生产的优势两个月即可完工,而小厂可能需要3~6个月。在交期上就会形成优势。注意这一点,交期快又可以快速回笼资金,提高资金周转,降低应收账款,改善现金流。

而规模大了之后,由于钢结构的尺寸结构下游具体的要求是不一样的,但是不同厂家的订单中部分产品还是类似的。这样规模大的企业在一次接单后,可以通过拆单的方式,把类似的结构交给一条线生产,这样就能提高单线效率。最后加工完成再分门别类把产品打包给不同的客户。通过这个方式提高产线效率,而小厂则不行。

然后钢结构是订单生产,按需加工,没办法说提前生产完去卖。接单的时候要考虑自己的加工能力接单,否则有可能无法完成订单,这时候就难免会出现产能和订单不匹配,产能利用率无法连续打满的情况,而规模越大,类似空余的绝对额占总产能的比重越低,那相对的公司利用率提高,也能赚到超额利润。

那这些都是规模优势,很容易理解,问题就是为什么过去行业那么分散没有跑出龙头公司,完成集中度提升。这主要还是管理半径的制约,盲目扩产如果不能做到有效管理,跑冒滴漏,员工积极性不足等等会导致大厂的规模效应不足以覆盖损失(包括小厂还有税负,环保等其他优势)。而鸿路通过自身的有效管理,包括信息化工具的运用,有效监督,通过对产线工人,生产线管理人员的有效激励,通过激励员工多产多得,既提高了资产的周转率,提高了员工积极性,员工也获得了更高待遇。包括董事长过去也是全心投入到公司经营的持续优化(很少对外交流,基本就是专心经营,交流的时候问一些问题也会发现董事长对经营细节非常了解,典型的心思都在业务上的人)也是这样才将管理上的优势发挥到极致,突破了管理半径带来的阻碍。如果没有精细的管理水平,盲目扩产也无法发挥出该有的规模效应。

由于行业产品定价和付账等都是以小厂的盈亏平衡做底线。当鸿路可以以更低的成本,更快的时间,更高效的员工来完成类似业务,体现的就是超额的利润率和更好的现金流。而充足的现金流又可以使得公司有钱进一步扩产,提高规模效应。而别的公司无法完成正循环,就会一直陷入盈亏平衡,无力扩产的境地。加上钢结构作为传统产业,上市企业不多,募资也难,进一步放大了这种压力。以鸿路目前的经营节奏,把Roe提到15%是有可能的,而别的厂商可能Roe不足5%,自然也就无法快速扩张,搅局行业。而鸿路还有上市公司的融资优势,可以通过权益和债务融资进一步提高成长速度。

从未来去看,更多的装配式施工方,会更倾向于发挥自己市场能力,获取订单的能力,而投钢结构生产花钱多,经营不好又不怎么赚钱,就索性不如找成本更低,工期有保证的代工厂委托生产,这样各司其职,提高行业效率。在这样的进程中,作为具有先发领先优势加工的企业,集中度会逐步提高。简单看,即使市场不增长,4000亿,10%占有率,5%净利率,就是20亿利润空间。

拉长增长看,受益于装配式政策推动,8000亿市场,就是40亿利润空间。而5%利润率还是公司在目前扩产节奏,实际利用率只有80%的情况下做到的水平,如果进入完成状态,利润率再提升1~2%也不是不可能,那利润天花板可能进一步提高。

而公司今年的利润可能才7个亿左右。这也是当市场认知到这种路径成立的可能性后,更多的把鸿路当成成长股看待进行估值修复的主要原因。迅速完成11x到20x的回归。那未来能否继续估值扩张我不知道,仅仅持有也是很好的长期成长投资。这里面担心的是会不会有另外一家上市公司大举负债融资扩产加入到这样一个规模效应竞争中,即使他不赚钱也有可能搅局行业,降低超额利润。至少目前还没看到这种迹象,如果出现要适当警惕,至于非上市企业,前面分析就可以得到,没有超额利润是很难大肆扩产搅局,并不需要过于担心。

另外装配式这个大浪潮里还有另外一家海鸥住工也非常有意思,值得一看。

最后,文章仅供参考,不做投资建议。